文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
(资料图片仅供参考)
核心观点
6月利润同比降幅收窄，改善幅度较为明显。6月份，全国规模以上工业企业利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3个百分点。上半年，规模以上工业企业利润同比下降16.8%，累计利润降幅自年初以来逐月收窄，显示出工业企业的盈利能力保持稳步修复的趋势。
在6月工业企业利润数据之中，我们认为有四大看点值得关注：
第一，企业成本率今年以来首次由上升转为下降。成本率的变化与PPI息息相关，价格下降能够对成本率产生正负两方面作用，第一种是负面作用，上游价格下降会导致上游产成品价格下降，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀；第二种是正面作用，原材料价格下降会降低中下游的单位成本。在今年PPI同比持续下行的环境下，2-5月成本率连续四期上升，显示负向作用要大于正向作用，企业成本压力加大。然而6月成本率转为下降，反映正面作用成为主导，工业企业原料价格下降助推企业单位成本边际改善。
第二，下游消费品行业加快好转，投资消费板块的时机或已经到来。从近两个月边际变化看，消费复苏动能正在增强。截至6月，全国居民人均消费支出累计增长8.4%，一是其高于收入增速，说明居民的边际消费倾向正在改善；二是高于社零增速，居民的消费要好于社会集团消费。整体来看，6月下游消费品利润率较5月上升了0.16个百分点，为今年以来首次出现环比改善。往后看，伴随“就业-收入-消费”的循环逐步畅通，促消费政策进一步发力，下游消费品利润有望继续走强。
第三，私营企业利润的改善幅度要好于国有企业。今年年初以来，私营企业利润的同比增速一度弱于国有企业，该现象引起了社会层面的广泛关注。6月私营企业改善幅度较大，而国有企业的利润降幅进一步扩大。
第四，企业延续去库存，预计新一轮库存周期最早三季度末启动。6月末，产成品存货增长2.2%，增速较5月末下降1.0个百分点，显示出企业延续去库存。经验上历轮库存周期在产成品存货同比增速降至0%后会开启新一轮周期，如今库存增速正在逐月逼近这一拐点。需要补充的是，企业盈利好转是库存周期开启的前提条件，当前利润同比增速降幅明显收窄，利润率回暖，有助于增强未来企业补库存的动力。往后看，我们保持“新一轮库存周期最早三季度末启动”的观点。
风险因素：信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。
正文
一、利润显著改善下的四大看点
6月利润同比降幅收窄，改善幅度较为明显。6月份，全国规模以上工业企业利润同比下降8.3%，降幅较5月份收窄4.3个百分点。上半年，规模以上工业企业利润同比下降16.8%，降幅较1—5月份收窄2.0个百分点，累计利润降幅自年初以来逐月收窄，显示出工业企业的盈利能力保持稳步修复的趋势。但需要注意的是，1-6月工业企业营业收入累计同比由正转负，从1-5月的0.1%下降至本期的-0.4%，说明整体需求偏弱的情况仍待修复，工业企业利润恢复不均衡。
在6月工业企业利润数据之中，我们认为有四大看点值得关注。
第一，企业成本率今年以来首次由上升转为下降。企业的成本率是企业成本在企业营收中的占比。成本率的变化与PPI息息相关，价格下降能够对成本率产生正负两方面作用，第一种是负面作用，上游价格下降会导致上游产成品价格下降，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀；第二种是正面作用，原材料价格下降会降低中下游的单位成本。在今年PPI同比持续下行的环境下，2-5月成本率连续四期上升，显示负向作用要大于正向作用，企业成本压力加大。然而6月成本率转为下降，反映正面作用成为主导，工业企业原料价格下降助推企业单位成本边际改善。
第二，下游消费品行业加快好转，投资消费板块的时机或已经到来。6月份，下游制造业和下游消费品均表现亮眼，今年以来，下游制造业盈利持续强劲，在所有工业企业中的利润占比不断扩大。从投资的角度，由于国家的扶持力度较大，行业优势不断巩固，以高端制造业为首的下游制造业景气度较高已成为市场的共识。我们认为，更值得挖掘的是下游消费品的积极变化。
3月以来消费复苏疲弱，市场对消费普遍感到悲观。但从近两个月边际变化看，消费复苏动能正在增强。截至6月，全国居民人均消费支出累计增长8.4%，一是其高于收入增速，说明居民的边际消费倾向正在改善；二是高于社零增速，居民的消费要好于社会集团消费。居民消费的释放带动下游消费品利润加快回升，6月皮革制鞋行业利润同比增长1.07倍，家具、纺织服装、文教工美利润分别增长7%—14%。整体来看，6月下游消费品利润率较5月上升了0.16个百分点，为今年以来首次出现环比改善。往后看，伴随“就业-收入-消费”的循环逐步畅通，促消费政策进一步发力，下游消费品利润有望继续走强，我们认为，投资消费板块的时机已经到来。
第三，私营企业利润的改善幅度要好于国有企业。今年年初以来，私营企业利润的同比增速一度弱于国有企业，该现象引起了社会层面的广泛关注。6月四种不同类型的企业之中，私营企业、外资企业、股份制企业利润的同比降幅均收窄，其中私营企业改善幅度较大，从1-5月的-21.3%收窄至-13.5%。而国有企业的利润降幅进一步扩大至-21.0%（上期为-17.7%）。
一是因为国有企业更多集中在产业链的中上游，在大宗商品价格持续下降的背景下，国有企业盈利能力有所弱化；私营企业分散于产业链的中下游，受益于中下游行业需求的回暖。二是国家对于民营企业的呵护力度不断加大，执行层面体现在财政政策落实各项减税降费政策，货币政策降低民营企业的融资成本。伴随私营企业利润重回修复通道，企业家经营信心有望逐步受到提振，经济内生动能或将回稳增强。
第四，企业延续去库存，预计新一轮库存周期最早三季度末启动。6月末，产成品存货6.05万亿元，增长2.2%，增速较5月末下降1.0个百分点，显示出企业延续去库存。经验上历轮库存周期在产成品存货同比增速降至0%后会开启新一轮周期，如今库存增速正在逐月逼近这一拐点。目前库存周期的走向与我们在前期报告《库存周期的再探讨》中的预测一致。需要补充的是，企业盈利好转是库存周期开启的前提条件，当前利润同比增速降幅明显收窄，利润率回暖，有助于增强未来企业补库存的动力。往后看，我们保持“新一轮库存周期最早三季度末启动”的观点。
二、量升，利润率回升，支撑企业利润改善
根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量升，利润率回升，支撑企业利润改善。
工业增加值方面，6月份，规模以上工业增加值同比增长4.4%，增速比5月份扩大0.9个百分点。
PPI方面，6月PPI同比增速为-5.4%，7月同比为-4.6%。1-6月营业收入同比-0.4%，较1-5月下降0.4个百分点，连续两个月回落，“价”对营收形成拖累。
利润率方面，1-6月利润率为5.41%，同比下降0.71个百分点，1-5月为下降0.87个百分点。进一步拆解成本率和费用率，本期成本率为85.23%，较上期下降0.06个百分点，第一部分已作分析。费用率为8.34%，较上期上升0.03个百分点，但与去年同期相比，费用率的涨幅有所下降，说明费用率也是利润同比改善的重要原因。我们认为，费用率下降的主要原因在于企业贷款利率下行。企业费用分为财务费用、管理费用、销售费用，5月份财务费用同比显著下降，管理费用基本持平，销售费用同比上行。我们推测，6月费用率同比下降的原因或延续5月，主要来源于与贷款利率相挂钩的财务费用。
我们判断，伴随PPI同比在6月触底，下半年工业企业利润增速有望继续恢复。由于PPI既能从价格的维度直接与利润相关联，还对利润率有较大影响，目前利润恢复的最大阻力在于PPI。一是7月PPI基数较低，二是中国大宗商品价格指数等高频指标在7月前三周环比向上，我们认为PPI已在6月触底，7月有望拐点向上，利润同比增速有望在下半年继续恢复。
三、利润向中下游行业转移
利润向中下游行业转移。6月下游制造业利润占比连续5个月上升。分行业看，光伏设备、锂离子电池、新能源汽车、高铁车组等新产品生产快速增长，带动电气机械、汽车、铁路船舶航空航天运输设备行业利润分别增长29.1%、10.1%、35.3%；通用设备行业受产业链发展带动，利润增长17.9%。
另外，下游消费品行业利润加快回升。我们在第一部分已作分析。
风险因素:
信贷政策收紧；海外衰退幅度超预期。
本文源自：券商研报精选
