珀莱转债申购，评级AA，转股价值101.09，合理价格大概128-132左右。

债底预计在93.23元附近，发行公告挂网日平价为101.54元。

债底约为93.23元，保护性较强。珀莱转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.3%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%。到期赎回价格为票面面值的115%（含最后一期利息），按照2021年12月3日中债6年期AA企业债到期收益率4.45%作为贴现率估算，珀莱转债债底价值约为93.23元，保护性较强。初始转股价为195.98元/股，转股期自发行结束之日（2021年12月14日）起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按照2021年12月3日收盘价199元进行计算，发行公告挂网日平价为101.54元。

(资料图)

三大条款设置中规中矩。本次转债有条件下修条款为：15/30，85%;有条件赎回条款为：15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为115元;有条件回售条款为：30/30，70%。

珀莱雅基本面分析

公司是国内领先美妆企业，专注于化妆品的研发、生产和销售。旗下有大众精致护肤品牌“珀莱雅”、“悦芙媞”，彩妆品牌“彩棠”、“INSBAHA”，高功效护肤品牌“CORRECTORS”等，主要产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护等化妆品领域，满足不同年龄、偏好的消费者需求。公司产品侧重于大众护肤品，营销网络重点布局国内二三线城市，根据产品品牌市场定位、特点建立了以日化专营店渠道、电商渠道和商超渠道为主的营销网络。

公司经营业绩保持快速增长。2020年公司实现营业收入37.52亿元，同比+20.13%;归母净利润4.76亿元，同比+21.22%。2016-2020年营业收入和归母净利润的CAGR分别达到23.31%和32.59%，保持良好的增长态势。得益于线上直营收入的快速增长，2021H1公司营收19.18亿元，同比+38.53%;归母净利润2.26亿元，同比+26.48%。

从品类来看，护肤（含洁肤）类产品贡献了主要的营业收入，2020年和2021H1约占总营业收入的85%，彩妆类产品占比实现较快提升，从2018年的1.20%上升到2020年的12.41%，2021H1进一步达到14.17%。随着新兴彩妆品牌“彩棠”继续孵化，产品逐渐成体系。从品牌来看，“珀莱雅”作为主品牌，保持稳定增长，2021H1收入同比+31.44%，其他新兴品牌收入和占比也在快速提升，2021H1同比+169.36%，占比接近20%。其中“彩棠”收入达到1.11亿元。

我国化妆品市场保持稳定增长。根据可转债募集说明书援引Euromonitor数据显示，2020年我国化妆品行业市场规模达到5199.5亿元，2015-2020年CAGR为10.30%，预计2023年市场规模将超过6900亿元。我国化妆品市场仍有较大发展空间。2020年护肤品作为化妆品行业中规模最大的子行业，占化妆品市场51.9%的份额。2020年我国护肤品市场规模达到2700.8亿元，其中最大的品类面部护理市场规模为2369.4亿元。此外，彩妆市场占化妆品市场11.5%的份额，2020年彩妆市场规模为596.3亿元，2015-2020年CAGR为18.7%，超过化妆品行业整体增速。未来护肤品和彩妆市场或将继续快速发展。

线上电商渠道快速发展，直播电商有望贡献新增长点。根据可转债募集说明书援引Euromonitor数据，中国化妆品行业线上电商渠道销售额占比显著提升，从2015年的18.7%上升至2020年的38.0%，提升近20个百分点，目前成为化妆品行业最大的单一销售渠道，直播电商市场或将快速渗透，为化妆品行业线上渠道发展带来新的增长点。把握电商发展红利，公司线上电商渠道收入快速增长。近年来公司高度重视线上电商业务的发展，把握住了线上电商发展的红利，根据可转债募集说明书，公司线上电商渠道业务收入的占比从2018年的43.57%上升到2021H1的80.82%，提升了接近40个百分点。目前公司销售模式为“线上渠道为主、线下渠道并行”，线上电商渠道的建设有望更加完善。根据公司2021年半年报、可转债募集说明书、《关于请做好珀莱雅化妆品股份有限公司可转债申请发审委会议准备工作的函》的回复等公告，目前公司主要通过直营、分销两种模式在电商平台运营。直营以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台，分销包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。在天猫旗舰店，公司持续进行了品牌化+精细化运营，调整品类结构，优化产品内容，依托于大数据营销策略，加强头部 KOL 合作，大幅度提升投放效能，天猫和淘宝旗舰店直营销售额持续增长，占线上渠道收入比例较大。抖音平台销售额快速提升，2021H1达到16.56%。公司抓住直播风口，自播和达人播相结合。重视自播运营，提高自播占比，同时加强优质主播的年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播的合作。根据品观APP援引飞瓜数据显示，2021年“双十一”期间“珀莱雅”在抖音美妆以及护肤品牌均排名第二，GMV分别达到2754万元、2749万元。

深化大单品策略，完善品牌矩阵。公司目前推行大单品策略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。公司从2020年开始打造红宝石精华、双抗精华等大单品，实现产品版本持续升级。目前红宝石精华和双抗精华均已推出2.0版本。根据淘数据显示，截至2021年12月5日，淘宝珀莱雅官方旗舰店红宝石精华2.0和双抗精华2.0近30日销售额分别为2436.67和2276.62万元，销量和客单价较为稳定。此外，公司不断完善大单品矩阵，推出同系列周边产品，打造了珀莱雅红宝石面霜、源力修护精华、红宝石眼霜等新护肤大单品，从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，从而提增强品牌粘性。

加大营销投入，巩固品牌建设。根据公司2021年半年报，公司业务取得快速增长的另一大关键因素是品牌形象和营销宣传，针对主力消费人群年轻化的趋势，继续升级品牌年轻化，针对年轻消费人群的习惯和喜好，实现营销互动年轻化、投放渠道年轻化，公司加大网络直播、KOL、有赞、抖音、快手等线上渠道的推广服务，关注年轻人的生活状态，2021年上半年陆续开展“毕业第一年，与新世界交手”、 “性别不是边界线，偏见才是”等贴近年轻人的营销活动，传递“趁年轻，去发现”的品牌精神，截至2021年12月6日，珀莱雅微博粉丝数量达123.8万，抖音官方旗舰店粉丝数量达311.5万，小红书获赞与收藏达到41.2万条。公司在销售方面投入较大，销售费用率也较高，2020年销售费用达到14.97亿元，销售费用率为39.90%。其中形象宣传推广费占据销售费用的80%以上。

从研发模式来看，公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式。与巴斯夫中国、亚什兰中国、西班牙LIPOTRUE S.L.公司等全球行业领先的原料供应商保持研发合作关系。目前公司加强基础研发，尝试自主研发原料如抗衰原料等。公司持续增加在研发领域的投入，保持自有品牌和产品的竞争力。公司自有工厂产能和效率逐步提升。公司以自主生产为主，OEM外协工厂代加工为辅，拥有自建护肤/洗护工厂、彩妆工厂。2020年公司湖州工厂设计产能达到2.00亿支，产能利用率84.48%，产能和利用率较2019年都有所提升。考虑到公司目前已形成多品牌、多品类的产品结构，产品换产过程中存在效率损失，且为了配合差异化的市场需求，平稳应对市场订单的波动，公司产能需具有一定的弹性，现有的产能利用情况已实质性接近饱和水平。销量包括公司湖州工厂自产和OEM代工的产品，所以产销率出现大于100%的情况。公司需要进一步提升自建产能满足需求的快速增长。

定价分析及申购建议

1、转债申购中签率预计在0.002256%左右

参考近期发行的奥飞转债（原股东配售比例77.40%，网上有效申购金额10.20万亿）、华兴转债（原股东配售比例71.03 %，网上有效申购金额10.18万亿），假设珀莱转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为70%和10万亿，则网上中签率预计为0.002256%左右。

2、预计珀莱转债一级市场申购风险不高

根据2021年12月3日珀莱雅收盘价测算转债平价为101.54元，参考目前评级相同、平价相近的尚荣转债（转股溢价率30.65%）、宏发转债（转股溢价率36.40%），预计珀莱转债上市首日转股溢价率预计在30%以上，对于12月3日平价，珀莱转债上市价格预计在132元之上。根据正股价格和转股溢价率进行敏感性测算，结果如下图所示。珀莱转债规模和评级尚可，正股为化妆品稀缺标的。近年来，公司坚定推行大单品策略，大单品矩阵不断完善，盈利能力持续提升;公司具备全渠道精细化运营及精准超前的消费者洞察能力，强化渠道和运营，线上渠道营收规模和占比不断提升。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。